醫(yī)藥行業(yè)，曾是資本市場的寵兒，自2021年下半年以來，卻開始經(jīng)歷大幅回調(diào)。這次回調(diào)的本質(zhì)是行業(yè)發(fā)展邏輯的重構(gòu)？還是二級市場沖高后的暫時調(diào)整？未來能否再次窺見醫(yī)藥熱血歸來的端倪？筆者嘗試在本文中予以分析。

【資料圖】

大河中的一葉扁舟

2018年資管新規(guī)正式出臺，今年開始正式實施。經(jīng)過三年過渡期，資管產(chǎn)品完成凈值化管理轉(zhuǎn)型，非標(biāo)資產(chǎn)壓縮，標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益資產(chǎn)配置比例抬升，這是過去三年資本市場流動性紅利以及機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變的重要因素。

從銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的2022上半年中國銀行業(yè)理財市場報告來看，截至今年6月底，銀行理財存續(xù)規(guī)模29.15萬億元，自2021年9月以來基本沒有明顯增長；凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比已達(dá)到 95.09%，理財產(chǎn)品凈值化改造基本宣告完成，也在某種程度上宣告機(jī)構(gòu)資金的流動性紅利暫告一段落。

2021年2月以后小盤股走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)市中失效的反轉(zhuǎn)因子重新走強(qiáng)。學(xué)術(shù)界對反轉(zhuǎn)因子收益來源的研究認(rèn)為，其主要緣于個人投資者較強(qiáng)的錨定偏誤。那么，機(jī)構(gòu)流動性紅利的減弱，便在一定程度上給了其他零散資金交易的舞臺。于是，在機(jī)構(gòu)看來，市場是處于失錨狀態(tài)的，長期主義瓦解，方法論迷失。

對于醫(yī)藥行業(yè)，2016年至2021年年中，市值加權(quán)的醫(yī)藥指數(shù)大幅跑贏等權(quán)醫(yī)藥指數(shù)，大藥企(Big Pharma)、大平臺受到青睞，因為他們有更多的產(chǎn)品線、更多的現(xiàn)金，更強(qiáng)的研發(fā)和銷售能力。但從2021年下半年開始，小市值、機(jī)構(gòu)關(guān)注度低的醫(yī)藥股股價表現(xiàn)超過大市值、機(jī)構(gòu)重倉醫(yī)藥股。從數(shù)據(jù)上看，近一年上漲的醫(yī)藥股，2021年6月30日的平均市值為76億元，基金持股比例平均為2.18%；近一年下跌的醫(yī)藥股，2021年6月30日的平均市值為288億元，基金持股比例平均為9.12%。醫(yī)藥行業(yè)如一葉扁舟，身處資本市場大河中，無法避免風(fēng)格切換帶來的影響。

行業(yè)邏輯等待重塑

國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)一直以來都是兼具消費和創(chuàng)新屬性的行業(yè)，是消費和科技的綜合體。全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)老生常談的共同的發(fā)展邏輯是：人口老齡化、疾病譜變化、健康支出增加以及醫(yī)學(xué)技術(shù)迭代。前三者決定了醫(yī)藥行業(yè)作為消費品的空間——有多少人、需要消費什么東西、愿意(或能夠)花多少錢；而后者決定了醫(yī)藥行業(yè)作為科技的增量空間，通過迭代，發(fā)掘出新的需求、完成對舊產(chǎn)品、舊技術(shù)的革命。

在經(jīng)濟(jì)高速增長的時期，消費能力和創(chuàng)新投入不斷提升，帶來行業(yè)的正向反饋。彼時蜜糖、此時砒霜，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會要花錢的地方多了，行業(yè)競爭走向內(nèi)卷，產(chǎn)品定價也不能完全遵循市場規(guī)律。此時，醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展就須要尋找新的模式，醫(yī)藥投資也須要尋找新的框架。

筆者認(rèn)為，不論是A股醫(yī)藥、港股醫(yī)藥還是美股醫(yī)藥，不論是生物藥還是中藥，供給政策、支付結(jié)構(gòu)、宏觀環(huán)境、資本市場四個因素是我們在做醫(yī)藥投資中要深入研究的內(nèi)容。但是，同一截面時間、不同區(qū)域的資本市場，對這四個因素的反饋并不相同。

供給政策，是指對于創(chuàng)新的態(tài)度、以及創(chuàng)新在全球同業(yè)中所處的位置。2017年國內(nèi)創(chuàng)新藥優(yōu)先審評審批政策、2018年港股18A制度，均是對生物科技類企業(yè)的重要激勵，可以稱之為創(chuàng)新1.0時代，其成果是帶來了2019年之后創(chuàng)新藥的集中獲批，以及其后對于熱門靶點品種的醫(yī)保談判和以價換量。

如果說創(chuàng)新1.0時代犧牲的是差異化，獲得的是效率，那么2021年7月CDE《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》的發(fā)布則是開創(chuàng)了鼓勵差異化創(chuàng)新的2.0時代。創(chuàng)新門檻提高意味著未來同質(zhì)化供給的減少，價格下行壓力的減弱。因此，創(chuàng)新2.0時代能夠脫穎而出的并不必然是Big Pharma，小而美、專注于特定領(lǐng)域開發(fā)的生物技術(shù)企業(yè)也一樣有生存空間，只不過此路布滿荊棘。這一點，在美股生物科技中體現(xiàn)得相當(dāng)明顯。

不僅生物藥企業(yè)受惠于創(chuàng)新激勵政策，中藥企業(yè)同樣受益于創(chuàng)新激勵。國家近年來也大力推動中醫(yī)藥傳承與創(chuàng)新，2020年12月《關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》發(fā)布，推動符合條件的中藥進(jìn)入快速審評審批通道。2020版中藥注冊分類標(biāo)準(zhǔn)中，中藥創(chuàng)新藥、中藥改良型新藥、古代經(jīng)典名方中藥復(fù)方制劑、同名同方四個分類明確，中藥創(chuàng)新突出中藥特色，但也融入了現(xiàn)代科學(xué)對醫(yī)學(xué)的要求，其核心是中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗、臨床試驗的“三結(jié)合”。政策鼓勵、改革激勵、創(chuàng)新發(fā)展，三個邏輯疊加，或已將原本主打“品牌消費品”的中藥行業(yè)邏輯重塑。2021年四季度開始，中藥板塊一改以往弱于醫(yī)藥整體的頹勢，逆勢上行。

未來，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)不論生物科技企業(yè)還是中藥企業(yè)，能否實現(xiàn)差異化發(fā)展，一方面取決于能力，另一方面取決的“研發(fā)—回報—研發(fā)”的循環(huán)能否打通。那么，支付結(jié)構(gòu)是否支持這種循環(huán)的打通？

支付結(jié)構(gòu)，是指藥品、器械、服務(wù)由誰來付錢，誰是最大單一支付方，誰便有了定價話語權(quán)，國內(nèi)目前顯然是醫(yī)保。一個硬幣的兩面性，支付方壓低價格的訴求，是為了通過有限的資金內(nèi)讓14億國人能獲得相對充分的醫(yī)療保障，但同時不可避免地會使得“研發(fā)—回報—研發(fā)”鏈條中“回報”空間被壓縮。能破局的，或許是商業(yè)保險的增長，或許是創(chuàng)新藥走向全球的技術(shù)領(lǐng)先性。國產(chǎn)CAR-T細(xì)胞療法通過城市惠民保緩解了患者25%~50%左右的支付壓力，正在試探國內(nèi)支付能力對前沿療法和醫(yī)藥創(chuàng)新的包容度。

宏觀環(huán)境和資本市場這兩個因素影響的是股價的短期表現(xiàn)。筆者認(rèn)為，利率高或低、流動性松或緊、投資者結(jié)構(gòu)偏個人或機(jī)構(gòu)，在醫(yī)藥板塊整體處于“持倉低、估值低”的當(dāng)下，可能已經(jīng)不再是最重要的因素了。

8月中報季，已經(jīng)發(fā)布半年報的醫(yī)藥上市公司中，56%的企業(yè)實現(xiàn)利潤正增長，34%的企業(yè)實現(xiàn)20%以上的凈利潤增長，醫(yī)藥板塊并未出現(xiàn)業(yè)績崩塌。那么，短期干擾因素過后，長期依然有望回歸市場規(guī)律，聚焦行業(yè)基本面，估值合理、基本面穩(wěn)健、新品脫穎而出的醫(yī)藥企業(yè)終將手握時間的玫瑰。

（文章來源：上海證券報）

關(guān)鍵詞： 醫(yī)藥板塊